2024年11月，好意思国白宫经济参谋人委员会主席斯蒂芬·米兰发布了一份题为《重构寰球买卖体系使用指南》的评释，被商场称为“海湖庄园契约”。其中枢方针是复兴好意思国制造业，牢固好意思元的储备货币地位。所谓的“海湖庄园契约”折射出了好意思国重塑寰球端正体系的执念，试图以轨制设计处置结构矛盾。然则，这种从上至下的构想既贫穷微不雅基础，也穷乏表面相沿。

寰球买卖体系发展于今，强好意思元并非问题的根源，弱好意思元亦不会成为处置的有盘算。2025年以来，特朗普政府的一系列激进举措接连掀起商场剧烈波动。商场无数以为，这一系列操作的底层逻辑恰是所谓的“海湖庄园契约”的落实尝试。寰球经济买卖时势确乎正在发生波澜式的变动，但这种脱离现实的操作旅途并不成完了其设想的策略方针。

好意思元的“特里芬难题”注定无解——既要提供寰球流动性，又要保管本国金融矫健，二者不可得兼。事实上，以“海湖庄园契约”为代表的一系列轨制幻想，只会加快寰球对好意思元体系的警惕与调度。更要道的是，商场已悄然启动复兴。当好意思元不再具有避险属性，当好意思债不再被视为无风险金钱，当信任不再十足时，“特里芬难题”虽无法在表面上处置，却可能在现实中自洽。海湖庄园终究难有契约，但好意思元的寰宇或正在悄然篡改。

“特里芬难题”是结构性而非本领性矛盾

《重构寰球买卖体系使用指南》推行上是试图处置布雷顿丛林体系以来寰球货币体系的中枢窘境——“特里芬难题”——好意思国既要为寰球提供流动性，又要保管本国货币和金融矫健，二者自然突破。这不是一个不错通过政策调度或轨制重构就不错处置的问题，而是一个结构性的悖论。

从海外进出平衡来看，每每账户和金融账户的差额表面上应互为镜像，即一方为顺差时，另一方闲居为逆差。因此，每每账户与金融账户同期出现净流入的情况在推行操作中基本是不可能的。以好意思国为例，长年保握着每每账户的逆差与金融账户的顺差。相私下，德国则是保握着每每账户的顺差与金融账户的逆差。

从微不雅主体来看，比拟上风才是决定寰球产业单干的中枢逻辑，而不是汇率的高下。制造业的枯荣，从根柢上取决于本钱、劳能源、本领和轨制环境的相对斥逐。以德国为例，其在保管强势欧元的同期，制造业出口依然耐久保握寰宇当先，要道原因在于其本领积蓄、产业链协同和政策支握。要是残酷微不雅层面的分娩斥逐与要素成立互异，靠弱好意思元进步出口竞争力，终不外是短期账面的改善。

从博弈论的角度来看，经济体的抉择耐久基于各自的收益函数，而非设立在“空中花坛”式的设想之上。列国央行径何要用自身有限的储备去压低好意思元，为好意思国的工业政策埋单？而在寰球金融制裁频率升高的布景下，好意思债已不再是被无要求信任的金钱——这意味着契约体系所依赖的中枢金钱基础自己正濒临着信用折价。再加上特朗普政策旅途中对传统盟友的攻击性言辞，使得“好意思国保护神”的角落价值大幅下跌。海外货币和解是基于互利博弈，若和解结构不成幽闲多方最优化遴荐，则和解有盘算就无法成为最终的纳什平衡。“特里芬难题”从来不是一场不错“辩论处置”的局部失衡。它不可能被设计出来的“契约”所破解，只可在寰球信用体系的演进与价值招供的再平衡中缓缓自洽。

海湖庄园难有契约，只消重估

夙昔的好意思元具有避险属性。在寰球金融摇荡、地缘突破升级时，本钱会自动涌入好意思元金钱，推动好意思元指数上扬。但2024年以来，这一机制依然出现裂隙。本年以来，好意思国重启买卖战，商场避险热诚升温。但值得雅致的是，好意思元并未像过往那样大幅增值，反而出现股债汇“三杀”的走势，也从侧面印证寰球避险机制的传导逻辑正在发生变化。

从好意思元金钱收益来看，好意思联储已步入降息通谈，好意思元金钱的“避险收益”正不停收缩。经验2022~2023年大幅加息后，好意思联储在2024年三度下调联邦基金利率，累计降幅达100个基点，秀气着货币政策周期发生回转。利差动作汇率相沿的要道成分正在淹没，好意思元对主要货币的利率上风渐渐幽静。此外，好意思债动作“寰球无风险金钱”的属性也正在被商场再行扫视。惠誉在2023年将好意思国主权信用评级从AAA下调至AA+，意义恰是对好意思国财政失控、政事僵局频繁演出的担忧。一朝“无风险金钱”见地自己动摇，好意思元的订价基础也将受到冲击。

从地缘政事的角度来看，好意思邦自己已成为寰球系统性风险的挫折源流，而非避险锚定的提供者。这一瞥变并非热诚化判断，而是现实逻辑的当然延长。刻下寰球的不细则性，好多正源自好意思国自身——单边想法、买卖战升级、金融制裁泛化，以及里面政事极化所带来的政策波动。好意思国政府的顶点主张使得越来越多国度意志到，好意思国提供的寰球金融与安全次序并非矫健器，而是潜在的不矫健因子。动作寰球最无为使用的储备货币和支付器用，好意思元承担着向寰球经济体系提供流动性、矫健价值和信用锚的职守。而当好意思国自身不再具备这些属性时，好意思元寰球货币的变装就会濒临重估，信任的再行成立依然启动在金钱成立层面落地。

寰球化的分离、重组与多档次强化是好意思元走弱的潜在逻辑

相沿好意思元走弱的逻辑，不再只是源自为差或财政赤字的传统宏不雅成分，而是愈加深切的寰球结构性演变——寰球化正在发生“分离—重组—多档次强化”的转机，这一趋势正在削弱好意思元动作单一主导货币的基础逻辑，加快其寰球变装的角落幽静。

早先，寰球化慎重验“分离”与“区域化”的重构。夙昔30年，好意思元体系之是以粗略维系，是因为寰球经济相对合伙、端正趋同、本钱与买卖高度一体化，好意思元自然充任寰球买卖与金融的结算中介和信用锚。但连年，好意思国主导的单边制裁以及“关税火器化”的频繁使用，正在本色性扯破这一寰球共鸣。“非好意思元区”正在以多边结算、双边货币互换等样式，构建“局部替代好意思元体系”的基础才调。

其次，寰球化正在参加“多档次强化”阶段，跨国经济关系并未淹没，而是在安全考量下走向互异化分层。一方面，科技、能源、半导体、生物制药等“高敏锐”领域出现浓烈的去风险化趋势。另一方面，食粮、日用品、劳务等“低敏锐”领域的买卖交游则仍保握活跃。这意味着，好意思元在“高敏锐”策略安全领域的使用将受到更多限定，而在“低敏锐”的寰球交易中也濒临本币结算的挑战。

归根结底，寰球化的分离与重组，并未闭幕寰球互联，反而带来了更复杂的、多档次的采集化结构。在这种新结构中或将由多个区域货币、结算平台、信用锚构成采集化货币体系。在这个新体系中，好意思元依旧挫折，但将不再惟一。

（程实系工银海外首席经济学家，徐婕系工银海外经济学家）

程实

徐婕

民营经济是推动上海城市发展的挫折力量和经济增长的挫折引擎。

刻下这场寰球博弈早已超过了关税自己，而是一场对于供应链矫健、本领立异以及轨制信任的大洗牌。

驱动买卖战的底层想想是把好意思国利益从寰宇时势中割裂出来的“好意思国优先”想想。但这种好意思国优先的想法推行和好意思国动作寰球指点者的地位有根人性的突破。

斥逐2025年1月，狼爪在寰球领有495家专卖店，其中226家散播在欧洲，269家位于亚洲，以及寰球向上4000家零卖店。

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